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{jz:field.toptypename/}界面新闻记者 | 袁颖琪
看成登陆科创板的“A股电商SaaS第一股”，光云科技（688365.SH）曾承载着老本阛阓对电商SaaS赛谈的无尽期待。可是，自2020年上市以来，这家明星企业却贯串多年深陷“营收停滞、利润亏本”的泥潭，褪去光鲜的SaaS外套，其财报深处暗藏的结构性矛盾、令东谈主模糊的老本运作，正渐渐浮出水面，激励阛阓对其生意模式实质与公司处分武艺的质疑。
透过对光云科技频年财务数据的拆解，并诱骗令东谈主模糊的老本运作，界面新闻试图揭示这家公司在SaaS外套之下，暗藏的财务危机与公司处分疑团。
SaaS“蓄池塘”失灵，预收款与营收以火去蛾中
在老本阛阓的阐明中，SaaS（软件即服务）模式中枢魔力在于“细目性”——预收账款（公约欠债）如同翌日收入的“蓄池塘”，客户提前付费锁定服务，表面上应与营收竣事同步增长；同期，现款流先于利润阐明，彰显企业健康的自我造血武艺。但光云科技频年来的财务发挥，却背离了这一底层生意逻辑。
财报及功绩快报数据炫夸，光云科技的营收增长在2021年涉及天花板后便堕入停滞：2021年营收5.45亿元，2022年至2024年贯串三年踟蹰不前，即便2025年营收同比增长18.33%至5.65亿元，也仅对付卓绝四年前的水平，增长乏力态势突显。
与之酿成领会对比的是，看成翌日收入风向标的公约欠债，却走出了一条竣工孤独的增长弧线。数据炫夸，光云科技公约欠债从2021年的1.31亿元增长至2025年三季度的2.26亿元，累计增幅高达72%；尤其在2023年、2024年营收停滞的两年间，公约欠债增速仍分袂达到16.8%和20.3%，呈现“蓄池塘水位暴涨、下流出水口干涸”的诡异时局。
“这是典型的SaaS模式数据悖论。”追踪SaaS鸿沟的财务分析师卢旭明在采纳界面新闻记者采访时暗意，时常情况下，公约欠债与营收的增速应基本匹配，即便存在短期偏差，也不会出现如斯永久、大幅的背离。“蓄池塘里的水越来越多，却流不到营收的‘田庐’，要么是水的质地有问题，要么是出水口被东谈主为堵塞了。”
横向对比同业业头部企业，光云科技的极度更为杰出。国内ERP龙头用友齐集，“公约欠债/营收”比率从2021年的0.23顺心提高至2024年的0.31，呈现平定增长态势；金山办公凭借WPS的强用户粘性，该比率永久褂讪在0.42傍边的高位，相宜其家具壁垒与阛阓合位。
反不雅光云科技，这一比率从2021年的0.24（与用友抓平），到2022年的0.28，再到2024年的0.4，三年间升至与金山办公并列的水平。“光云科技与金山办公的家具壁垒、用户粘性根柢不在一个量级，金山办公的订阅用户基数、续费率是光云难以企及的，这种比率的突兀攀升，不得不让东谈主怀疑背后有极度销售策略扶持。”卢旭明称。
图片起原：Wind、界面新闻商讨部
他进一步分析，SaaS企业的公约欠债需诱骗现款收款质地、续费率概括判断，不成孤苦看待。“营收增长乏力但预收款激增，粗鄙惟一两种可能：一是强制要求客户延伸预支周期，比如从年付改为两年付、三年付，东谈主为增多短期预收款；二是通过大幅扣头、返现等激进技能，提醒客户提前付款，实质上是‘寅吃卯粮’。”
更值得警惕的是，预收款的激增并未改善光云科技的利润与现款流情状。数据炫夸，2021年至2025年，公司归母净利润累计亏本达3.65亿元，且未呈现褂讪的亏本收窄趋势；现款流方面，2021年、2022年贯串两年经营行动现款流净流出，与SaaS订阅模式“前置现款流”的中枢特征严重不符，即便2023年后经营性现款流转正，现款流净增多额仍呈大幅流出状态，投资行动现款流长年“失血”，全靠筹资行动“输血”保管启动。
“这实质上是‘用新钱补旧窟’的轮回。”卢旭明暗意，若预收款对应的践约成本过高，幸运彩app下载或客户签约后因家具体验欠安、服务不到位快速流失，这些公约欠债就无法诊疗为高质地营收和利润，反而会成为翌日功绩的“埋雷”。“投资者信得过该温雅的是，这2.26亿元公约欠债中，有几许是真的、可抓续的订阅需求，又有几许是靠扣头、长周期预支‘充数’的症结兴盛？”
增长幻象：大客户计谋下的“财务悖论”
为败坏营收增长瓶颈，光云科技频年来鼎力鼓舞大客户计谋，推出快麦ERP、深绘好意思工机器东谈主等家具，试图通过服务头部商家竣事解围。但界面新闻记者梳潜入报发现，这一计谋不仅未达预期，反而催生了一系列首尾乖互的财务闲散，真的收效备受质疑。
圭臬的SaaS订阅收入，因客户按月、按年抓续付费，应呈现线性平定的增长特征，但光云科技的季度营收却呈现“过山车”式波动。2025年第二季度，公司单季营收同比增长28.42%，但紧接着的第三季度营收便下滑3.3%。这种大幅波动并非个例，在2022年至2024年间屡次献技，更接近形态制公司依赖单笔大额订单阐明收入的特征，与SaaS模式的中枢属性违反。
图片起原：Wind
现款流的时分散播则更值得温雅。2021年至2023年，光云科技前三季度经营行动现款流抓续净流出，但都在第四季度单季竣事大额净流入，旋转乾坤。以2023年为例，公司前三季度经营行动现款流净流出0.13亿元，第四季度单季净流入0.37亿元，全年竣事净流入0.24亿元。
图片起原：Wind
注册司帐师王慧在采纳界面新闻采访时暗意，“SaaS企业的现款流应相对平衡，若出现显然的季度王人集流入，很难懂脱年底冲量、好意思化报表的嫌疑。比如对特定大客户给以大幅扣头，提醒其年底王人集付款；或是通过延伸服务阐明周期，将本该属于次年的收入提前锁定，东谈主为优化夙昔现款流。”
对此，光云科技在功绩说明会上曾明确暗意，“公司营收散播较为褂讪，不存在显然的季节性身分”，快乐飞艇pk10但财务数据呈现的脉冲式波动，与这一表态酿成领会反差。王慧进一步指出，“若永久依赖年底王人集阐明收入，不仅会导致营收质地下落，还可能激励后续季度的营收断层，加重功绩波动。”
若是说季度波动还能以形态节拍为由对付诠释，那么应收账款的抓续攀升，则涌现了光云科技脱离SaaS模式实质的近况。数据炫夸，2025年前三季度，公司应收账款同比增长23.5%，远高于同期14.87%的营收增速；应收账款盘活天数从2021年的31天，攀升至2025年三季度的45.8天。Wind数据炫夸，死心2025年三季度，光云科技应收账款占流动钞票比例已达17.9%。
“SaaS模式的中枢上风即是‘预支’，客户先付费、后使用，表面上应收账款应少许，钞票结构极为健康。”王慧暗意，应收账款增速抓续高于营收增速，是SaaS企业的危急信号，“这说明光云科技在靠近议价武艺较强的大客户时，被动采纳长账期，以致可能通过‘延期付款+对赌返现’等方式促成往还，实质上是用信用膨胀疏通收入增长，增长质地堪忧。”
王慧对界面新闻记者强调，一朝经济环境变化、客户经营承压，这些应收账款可能马上诊疗为坏账，“光云科技本就抓续亏本，利润端极为脆弱，若出现大额坏账计提，将进一步加重亏本，以致影响企业抓续运营。”
光云科技更令东谈主模糊的是毛利率的“逆滋长”。相同聚焦大客户的用友齐集，因大型国央企业务场景复杂、定制化需求高、形态周期长，毛利率逐年走低，从2021年的61%下滑至2025年前三季度的46%；而光云科技在大客户收入占比抓续提高的配景下，举座毛利率反而逆势飞腾至70%以上，与行业逻辑不符。
“这背后是成本的‘隐性更正’。”电商SaaS行业从业者李然对界面新闻暗意，光云科技的大商家SaaS业务，偏重线下营销实行，前期需要参加宽广渠谈竖立成本、营销用度和定制化实施成本，“这些精良的获客与践约成本，并未计入毛利率核算，而是荫藏在销售用度和料理用度中，导致毛利率虚高。”
财报数据也印证了这一不雅点：光云科技销售用度/营业收入比值抓续攀升，从2021年的32.18%增长至2025年的36.19%，抓续高于同业业平均水平。“毛利率看似光鲜，但被不断高企的销售用度归拢，实质上是‘赔本赚吆喝’，大客户计谋不仅莫得成为破局之谈，反而可能加重企业的财务包袱。”李然补充谈。
老本运作迷踪：高溢价收购与利益运送疑团
主业抓续亏本、经营现款流承压之际，光云科技在老本阛阓的动作却极度高调，其手法之激进、风控之缺失，令阛阓避开。
最引东谈主争议的是两起高溢价收购案。2025年3月，光云科技晓谕以2亿元现款，收购逸淘（山东）投云尔理有限公司100%股权。公开信息炫夸，标的公司通盘者职权账面值仅170.74万元，评估值却高达2.03亿元，升值率903.89%，按其营收鸿沟估算，PS估值卓绝10倍，远超行业平均水平。
“如斯离谱的升值率，却莫得竖立任何功绩对赌条件，这在上市公司收购中极为凄凉。”永久温雅SaaS鸿沟的投资东谈主义磊在采纳界面新闻采访时暗意，时常情况下，高溢价收购势必奉陪严格的功绩原意，以此保险上市公司及中小股东利益。
界面新闻记者查询公告讦现，逸淘投资中枢钞票是其抓有的部分电商服务有关股权，并无杰出的时间上风或阛阓份额，其营收鸿沟与盈利武艺也无法扶持2亿元的估值。“即便讨论到电商服务赛谈的成长性，这种升值率也超出了合理范围，莫得功绩对赌的高溢价收购，实质上是用上市公司的资金，为标的方套现。”张磊称。
这并非孤例。2022年，光云科技曾以1.2亿元现款收购贯串亏本的深绘科技100%股权，相同未竖立任何功绩原意。深绘科技2020年、2021年分袂亏本487万元、623万元，死心收购时，其通盘者职权仅为-135万元，属于资不抵债状态。
光云科技在召募资金使用上的豪迈性，进一步加重了阛阓担忧。
2023年，光云科技认购“中融-圆融1号”等信赖家具意料9000万元，随后家具过时无法兑付。公司在2023年功绩中一次性计提6494.89万元公允价值变动损失。彼时是光云科技上市后亏本的第三年。
“天然公司强调购买信赖使用的是自有闲置资金，而非召募资金，但诱骗其此前的原意，不难发现其中的症结。”王慧对界面新闻记者暗意，光云科技曾明确原意，闲置召募资金仅用于购买保本型家具，但在试验操作中，公司屡次用召募资金临时补充流动性，无法竣工抹杀自有资金与召募资金混同使用的嫌疑，“即便如实是自有资金，在主业抓续亏本、需要资金参加研发和业务拓展的情况下，将大额资金参加非保本信赖，也反应出公司资金料理武艺薄弱、投资决议审定。”
一边是信赖潜入踩雷，一边是募投形态遥不可及。
光云科技2020年上市时的募投形态历经4年仍未完工。2023年的定增形态“数字化商品全人命周期处分平台”规划参加1.445亿元，死心2025年9月30日参加9916.10万元，参加程度68.62%，形态达到预定可使用状态日历已从2025年12月延期至2026年12月。
关于形态延期，光云科技给出的意义是“诱骗研发进展及经营情况，在资金开销的决议和实施上愈加严慎”。但这一诠释难以服众。“一边是募投形态永久停滞、参加安详，一边是粗鄙用闲置资金购买高风险信赖、进行高溢价收购，这说明公司根柢枯竭灵验的投资场所，当初的募投形态好像仅仅圈钱的幌子。”张磊暗意。
针对财务疑窦、老本运作合感性等问题，界面新闻记者屡次联系光云科技证券部，死心发稿未获复兴。这家“A股电商SaaS第一股”，能否解脱财务窘境、转头SaaS本业？
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